日本株市場はガバナンス問題の改善により上昇する

－本日はインタビューにお答えいただきありがとうございます。ズヘール氏が2018年12月に書かれた「ハードアクティビズムvsソフトエンゲージメント」というアクティビズムを株式投資に活かすレポートは大変興味深い内容でした。

ありがとうございます。私は今後日本において、アクティビズムの黄金期が来ると思っています。そして、株式投資において、そこに着目することで成功できると考えています。

－どのように株式投資に活かせるのでしょうか。

基本的には割安株投資です。割安株にはディスカウントされている理由があり、その多くはガバナンスが悪いことに由来します。特に日本ではそういったガバナンスの問題が大きいため、株価が非常に割安だと考えています。たとえば、PBR（株価純資産倍率）は米国株だと3倍程度、欧州株だと2倍程度、ところが日本株だと1倍程度です。

－会社の純資産から見ると、日本株はすごく割安ということですね。

そうです。ご存知のとおり、米国はROE・利益率も高い水準です。しかし、日本も近年ROEが上昇してきており、少なくとも欧州とは、そんなに大きくは変わらないのです。なので、ガバナンスの変化などにより、株価上昇が見込めます。

－欧州並みだと、現在の2倍程度になることもあるということなのですね。

そう思います。そのガバナンスの変化において先行したのは米国でした。私は、日本も今後米国のような変化が進むと考えています。そこに投資機会があると考えているのです。

米国企業のカバナンス変化と今後の日本株の行方

－米国ではどのようにガバナンスが変化したのでしょうか？

今でこそ、米国は先進的なガバナンスが行われていますが、2000年頃は今の日本のような状況でした。実際、2001年にエンロン、2002年にワールドコムなどの不正会計が明らかになっており、昨今の日本の状況と似ていますよね。その頃はアクティビストファンドの地位も低く、ハゲタカのように見られていました。
（つまり、当時は経営陣に株主還元や編成を求めて企業価値を高めようとするアクティビストファンドはあまり良いとはされない風潮であり、自分たちの利益を出すためにアクションを行い、良いとこ取りをしようとする"ハゲタカ"に見られていた。）

－そういう動きが日本でも起きるだろうと考えられているのですね。

そのとおりです。実際にそういう動きは起き始めています。2019年1月にはオリンパスが米国のアクティビストであるバリューアクトから取締役を受け入れると発表しました。発表日に株価は一時11%も上昇したのです。これはガバナンス改革が株価に影響する好例です。

ガバナンス改革による投資戦略　ー取締役メンバーの自社株保有数に注目せよ！ー

－そういうガバナンス改革による株価上昇を狙うような投資戦略はあるのでしょうか。

個人投資家の方でもできる簡単な方法があります。取締役会と株主の利害が一致している会社に投資することです。実際に5年間の株式のリターンを見ると、そういう会社ほどリターンがいいのです。

－取締役会と株主の利害が一致！？

はい。簡単に言うと、取締役会のメンバーがその会社の株式を持っていることです。私が特に注目しているのは、取締役会メンバーの株式保有の中央値です。つまり、取締役を株式保有順に並べ、真ん中になる人がどれだけの株式を持っているかが大事です。全員が1億円以上持っていればベストですが、中央値が5000万円を超えれば株式のリターンが変わってきます。

－なるほど。それであれば個人投資家でも簡単に調べられそうですね。

取締役会メンバーの自社株保有数の確認方法

取締役会メンバーの自社株保有数の画面遷移

（出典）金融庁　EDINET

ガバナンス改革による投資戦略　ー銘柄のリターンと取締役の自社株保有数の関係ー

5年間超過リターン　対　株主と利害の一致スコア

（出典）ジェフリーズ証券会社作成

上のグラフは、実際にTOPIX500に採用されている銘柄のリターンと取締役の株式保有中央値の関係を示したものです。五等分して、上位からQ1・Q2・・・とすると、見事に中央値が大きい、つまり取締役が自社株式を保有している会社ほどリターンがいいということがわかると思います。Q1をさらに二等分したのがD1とD2でこれで見ても、その中央値が高い会社ほどリターンがいいということがわかります。

－これはすごいですね。

もう一つ面白いのは、ここ2、3年、日本の会社でスキャンダルが多かったですよね。こういうスキャンダルはほとんどがQ5、つまり取締役がほとんど自社の株式を保有していないようなグループで発生しているのです。その他にも委員会制度を採用しているか、独立社外取締役がどういう方か、なども影響がありますが、これらは分析が簡単ではないですね。

－どのように難しいのでしょうか。

たとえば、欧州ではダイバーシティコードを設け、女性の取締役を増やすようなことを行ってきました。しかし、最初は効果が薄かったのです。これは当たり前ですよね。女性の人数を無理に設定すれば、経験に関わらず取締役を決めることになるわけですから。しかし、時間を経てダイバーシティが一般化し、自然に経営陣に女性が増えました。今ではトップマネジメントに女性を含む会社はROEが高い傾向が出ています。しかし、先ほどのものに比べると分析が難しいですよね。
現在独立社外取締役のバックボーンも学者の方や元官僚の方はビジネス経験がない人が多く、結果に繋がりにくいように思いますが、これも評価が難しいと思います。
統計にはまだはっきりと見えませんが、ただ私は中長期に独立社外取締役のビジネス経験とダイバーシティもリターンに繋がると思います。

当社のお客様へ一言

日本はものすごいスピードで高齢化が進行しています。1990年頃、働く世代とそれ以外の比率は英国で4:1、日本は6:1でした。日本はだいぶ若かったのですね。2000年にはこれが、3.5:1と4:1で大きく近づき、2010年には逆転、日本はやがて2:1になっていきます。こうなると、仕事・給与と同じくらい資産のリターンが大事になってきます。
そのためには、投資することはもちろん、ちゃんと投資先を見る、物を言うことが大事になると思います。コーポレートガバナンスは日本企業の成長戦略といってもいいと思います。